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2019-09-02 18:45:24 来源:

  潘多拉魔盒已潜伏危机?顾家家居(33.590, 0.10, 0.30%)狂掷30亿扩张8亿商誉隐忧待解 | 公司汇

  顾家家居一路“买买买”、并购多家公司后引发的资金紧张、商誉高悬等问题,将会通过自身利润增长得以缓解,还是成为潘多拉魔盒引发系列经营危机?

  《投资时报》研究员 李浥尘

  “饮鸩止渴”还是“力挽狂澜”?

  未来几年,顾家家居股份有限公司(下称顾家家居、股票代码603816)可能都难以逃开这道选择题。

  2018年连续大手笔并购布局海外市场和新品类,以及投建新厂扩产能——顾家家居一年投资30亿元的大扩张画风让该公司营收取得增长的同时,净利率、毛利率双双下降,费用率、应收账款大幅上涨。

  多项财务指标的变化都标注出顾家家居当下资金状况紧张,整合发展并不轻松,且并购形成的高额商誉亦在不断提醒顾家家居不能踏错一步,不然引发的可能是系列经营危机。

  《投资时报》研究员注意到,新近披露的中报里多项数据透露出的经营潜在风险,已经引发监管部门关注。8月30日,上交所下发中报问询函,要求顾家家居补充披露排除并购影响的2019年半年度关键经营数据及其同比变化,以及是否存在商誉减值的风险,并就目前的发展模式及其可持续性充分提示风险。

  《投资时报》研究员梳理业绩报告后了解到,顾家家居2018年实现营收91.72亿元,同比增长37.61%;净利润9.89亿元,同比增长20.29%;扣非后净利润8.18亿元,同比增长34.05%;毛利率36.37%,较上年降低0.89个百分点;净利率为10.97%,较上年降低1.50个百分点。

  今年中报显示,上半年实现50.10亿元,同比增长23.74%;净利润5.59亿元,同比增长15.79%;扣非后净利润4.32亿元,同比增长9.99%;毛利率35.64%,较上年降低0.34个百分点;净利率为11.64%,较上年降低0.79个百分点。

  分析上述数据可以看出,顾家家居营收净利的增速今年大幅收窄,毛利率、净利率也继续下降,增长乏力迹象愈加明显。

  发展模式及可持续性受质疑

  2018年顾家家居的画风无疑是大并购、大扩张,共计花去30多亿元,显然,该公司冀望通过收购和扩大产能来刺激发展速度。

  《投资时报》研究员根据2018年报不完全统计的结果显示,顾家家居2018年共计花费了27.53亿元的资金用于并购。

  具体而言,2018年2月和4月,分别通过两只股权投资基金间接投资居然之家,出资合计5.98亿元,间接持有居然之家1.65%的股权;3月,以7700万澳元(折合人民币3.7亿元)参股澳洲家具品牌Nick Scali,获得13.64%的股权;3月31日,0.36亿元取得班尔奇家居60%股权;5月31日,以4156.5万欧元(折合人民币3.12亿元)收购德国软体家居品牌公司Rolf Benz AG99.92%股权;6月30日,2.01亿元全资收购优先家居。

  进入下半年,步伐依旧。7月31日,以6500万欧元,折合人民币5.09亿元的对价获得纳图兹贸易(上海)51%股权;9月1日,2.52亿元收购顾家寝具25%股权;10月30日,0.51亿元拿到卡文家居51%股权;11月30日,出资4.24亿元收购玺堡家居51%的股权。

  值得注意的是,这些并购在2018年带给顾家家居的利润贡献有限。其中,优先家居、玺堡家居、纳图兹分别贡献利润3594.95万元、768.24万元、783.66万元;Rolf Benz AG、班尔奇家居、卡文家居均为负贡献,分别亏损1198.10万元、1933.23万元、17.22万元。这从一个侧面反映出,整合这些并购企业的难度和挑战均颇大。

  此外,2018年顾家家居在扩建产能方面也不乏大手笔投资。

  2018年初,顾家家居公告称拟投资不超过15.1亿元,在黄冈新建年产60万标准套软体及400万方定制家居产品项目。目前该项目已近完工,预计2019年底前竣工并投产。随后,2018年3月,顾家家居发行可转债,计划募资10亿元,在嘉兴新建年产80万标准套软体家具项目。该项目总投资13.8亿元,预计2021年前达产。

  简单加总计算可以看出,顾家家居2018 年对外并购和自身扩大产能的投资金额超过30 亿元,业务扩张较快。

  与此同时,该公司有息负债增长一样迅猛,2018年资产负债率从2017年的38.63%升至52.28%,2019年6月底为49.23%,依旧维持高位。相比而言,2019年中的同行业公司欧派家居(119.490, -0.77,-0.64%)、志邦家居(20.080, 0.42, 2.14%)、中源家居(25.830, 0.30, 1.18%)、索菲亚(18.860, 0.50,2.72%)的资产负债率,分别为36.72%、34.51%、33.15%、33.10%。

  数据还显示,顾家家居上半年财务费用同比增长501%至0.54 亿元。

  此外,由于2018 年收购多家公司,并将其纳入合并报表范围,对财务信息产生了较大影响。为便于投资者了解顾家家居经营情况的真实变化趋势,《投资时报》研究员注意到,上交所要求该公司补充披露排除并购影响的2019年半年度关键经营数据及其同比变化,包括但不限于营业收入、归母净利润、经营活动现金流净额、销售费用、管理费用、研发费用、应收票据及应收账款、存货等,同比变化较大的需说明原因。

  是否存在商誉减值风险?

  顾家家居2018年报数据显示,2018年,投资纳图兹、玺堡家居、优先家居、RolfBenzAG、班尔奇家居、卡文家居分别形成商誉3.61亿元、2.45亿元、1.03亿元、0.54亿元、0.30亿元、0.40亿元,合计为8.33 亿元商誉。值得一提的是,2018年、2019年上半年,顾家家居未进行任何的商誉减值计提,截止2019年6月底,顾家家居商誉数据维持为8.33亿元。

  上述形成商誉的收购标的在2019 年上半年的业绩、整合管理进展如何?是否存在商誉减值的风险?

  此外,《投资时报》研究员还从中报了解到,截止2019年6月底,顾家家居持有“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”9.88 亿元,其中包括北方国际(9.360, 0.77, 8.96%)信托发行的债券投资集合资金信托计划合计3.1 亿元和四川信托发行的长江证券(7.080, 0.13, 1.87%)鑫享1号债券投资集合资金信托计划3.6 亿元。

  与此对应的是,今年6月底,顾家家居货币资金为17.92亿元,这两个信托计划的资金分别占货币资金的17.30%、20.09%,比重如此之高,亦引来重点问询。

  上述信托计划的资金投向及最终资金使用方在哪?最终资金使用方是否与公司及控股股东、实际控制人等关联方存在关联关系或相关安排?诸如此类,均系市场关注焦点。

  引人关注的是,顾家家居上半年信息技术服务的数据波动亦较大。中报显示,上半年,顾家家居提供信息技术服务取得营业收入1.31 亿元,同比减少38.38%,毛利率64.45%,同比减少16.53 个百分点,业绩波动较大。

  另外,在政府补助收入的可持续性方面,顾家家居也让市场各方极为留意。中报数据显示,上半年顾家家居计入当期损益的政府补助为1.59 亿元,同比增长83%,占净利润的28%,超过同行业公司平均水平。

  增长乏力迹象愈加明显

  《投资时报》研究员注意到,将去年和今年的营收分季度来看,去年一到四季度分别同比增长34.22%、26.90%、34.95%、52.91%,并购带来营收增加效应明显,但今年一、二季度营收分别同比增长32.79%、16.10%,二季度为近两年的最低数值。

  这一串数据意味着,顾家家居今年的营收增速明显下降。如果除去去年收购多家公司的并表影响,顾家家居内生增长可能所剩无几。中泰证券预计剔除并表影响后,顾家家居上半年营收内生增长应在10%以内。

  增长乏力还体现在毛利率、净利率以及费用率方面。

  上半年,顾家家居毛利率35.64%,下降0.34个百分点;净利率11.64%,下降0.79个百分点;同期,费用率同比上升1.35个百分点至23.68%,管理费用与财务费用受并表影响增长较快。

  在业内分析人士看来,净利率和毛利率都处于下降状态,费用却在上涨,显示出顾家家居在营收净利保持增长的数据背后,并不轻松。

  还值得关注的是,去年始,顾家家居借款大幅增加。其中,2018年底短期借款余额由上年的0.31亿元增加为1.2亿元,2019年6月底短期借款进一步大幅增加为3.85亿元;长期借款2018年直接由零新增至10.67亿元,今年年中,维持在9.51亿元高位。

  相比而言,顾家家居经营活动产生的现金流量净额在一路减少。2018年底为10.09亿元,较去年同期减少1.26亿元,今年6月底仅为6.96亿元,锐减3.13亿元。营收及净利保持增长的背景下,现金流大幅减少,其盈利质量较前几年有所下降。

  上述分析人士向《投资时报》研究员指出,通过不断并购撬动更大市场份额,看似一条发展“捷径”,但风险也随之而来,比如高额商誉减值潜存、经营现金流锐减、财务压力继续加大、各项费用提升等。在他看来,当下,顾家家居只有经营好并购品牌、发挥出协同效应,通过有质量的增长,将颇为激进的并购带来的风险平稳消减。

  并购标的业绩变脸引发整个公司的经营危机,这在A股市场已屡见不鲜。顾家家居是否能成功渡过危机时刻?

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